[바이오 기업의 가치평가] 투자자 유치 시 고려해야 할 사항들
[바이오 기업의 가치평가] 투자자 유치 시 고려해야 할 사항들
  • 나지영 기자
  • 승인 2020.04.24 18:00
  • 댓글 0
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투자사들, 성장 가능성과 리스크 판단 위한 정밀한 심사 거쳐
일반기업과 바이오기업의 심사 시 고려 사항 달라
신약 개발, 라이선스 아웃 성공 등이 투자자들이 핵심적으로 검토하는 부분

[바이오타임즈] 바이오기업을 경영하는 경영진 입장에서 가장 큰 걱정거리는 투자 유치에 대한 문제일 것이다. 엔젤투자, 시리즈 A, B, C 투자를 거쳐 IPO까지 가는 과정에서 금융기관 등의 투자자들은 해당 바이오기업의 성장 가능성과 리스크를 정확하게 판단하기 위해 정밀한 심사를 거치게 된다. 따라서 투자를 유치하고자 하는 바이오 기업의 경영진은 이러한 심사를 무리 없이 통과하기 위하여 금융기관 등 투자자가 중점적으로 검토하는 부분을 알아 두고 이에 대비할 필요가 있다.


일반기업 심사 시의 고려 사항


일반적인 기업의 심사 시에는 심사 대상회사의 투자 유형 및 요건, 발행회사의 신용위험(Credit Risk), 발행회사의 현재 평가배수(Valuation Multiple) 수준 및 평가위험(Valuation Risk), 엑시트 위험(Exit Risk) 등을 검토하게 된다.

투자 유형 및 요건의 경우 펀드 등을 통해서 간접으로 투자하는지, 직접 대상 회사에 투자하는지 여부, 그리고 어떤 형태(RCPS, CB, 보통주 등)로 투자하는지 등을 검토하여 투자자 입장에서의 유불리를 따져서 투자 여부를 결정하게 될 것이다.

신용위험의 경우 심사 대상회사의 사업 위험, 재무 위험, 회사 고유의 위험 등을 검토하게 된다. 발행회사가 속한 산업의 업황과 대상회사의 시장 지위 및 전망, 대상회사의 경영 안정성, 재무 상태와 수익성 등을 종합적으로 판단하여 신요위험을 판단하게 된다.

평가위험은 투자하는 심사 대상의 가치가 고평가되어 있지는 않은지에 대한 판단을 수행하게 된다. 이 경우에는 동종 유사 상장 업체의 시가배수나 거래 사례의 거래베수(Transaction Multiple) 등을 검토하여 고평가 위험을 검토할 수 있다.

엑시트 위험은 투자 후 투자금을 무사히 회수할 수 있는지에 대한 위험이다. 즉, 전환가격은 합리적인 수준인지, 투자자가 상환 청구했을 시 발행회사의 영업 현금흐름 및 보유자산 매각, 현존 미사용 신용한도(Credit Line) 사용, 리파이낸싱(Refinancing) 등을 통하여 상환 재원을 마련할 수 있는지를 검토한다. 투자 계약서상 동반매도청구권(Drag-along) 등의 조건 등이 명시되어 있어 투자자가 유사시 엑시트 할 수 있는 방안이 마련되어 있어야만 투자자는 긍정적으로 투자를 검토할 것이다.

 


바이오기업의 심사 시 고려 사항과 경영진이 대비해야 할 사항


바이오기업에 대한 투자는 주로 상장전환우선주(RCPS), 전환사채(CB) 등 메자닌(Mezzanine) 상품을 위주로 많은 투자가 이루어지고 있다. 바이오기업의 경우 향후 임상 신약 개발 실패 등의 불확실성이 존재하기 때문에 투자자 입장에서는 전환권, 상환권 등을 보유한 메자닌 상품이 좋은 대안이라고 느낄 것이다. 상장전환우선주나 전환사채의 경우 투자자 입장에서는 다음과 같은 사항을 주로 검토하게 된다.

만기

RCPS, CB의 만기는 3년~7년까지 다양하게 형성되어 있다. 만기가 너무 길다면 투자자로서 부담 요소로 작용하게 된다.

배당수익률

RCPS의 경우에는 우선주로서 배당을 받을 권리가 있으므로 배당 수익률의 규모도 중요하나, 전환권 및 상환권 등 투자자가 보유한 다양한 권리가 존재하여 배당수익률이 높지 않은 편이다.

만기수익률(YTM)

전환사채를 전환/상환권을 행사하지 않고 만기까지 보유했을 경우 보장되는 수익률로 투자자 입장에서 중요하게 보는 부분이나, 전환권/상환권을 보유하고 있으므로 높은 수익률은 보장해 주지 않는 추세이다.

상환에 관한 사항

RCP나 CB의 경우 투자자에게 만기 이전 풋 옵션(Put Option)을 부여하게 되며, 상환하는 투자자에게 보장해주는 수익률인 YTP(Yield to Put)의 수준도 투자 판단의 요소가 된다.

전환에 관한 사항

RCPS나 CB의 경우 우선주에서 보통주로의 전환, 사채에서 보통주로의 전환에 대한 권리를 투자자에게 부여하며, 비상장인 경우 상장 시 공모가의 일정비율(70 ~ 75%)까지 전환 가격을 조정해주는 가격재조정(Refixing) 조건 등을 부여하게 된다. 가격재조정 가능 여부와 비율이 투자 판단의 하나의 요소로 작용한다.

YTC(Yield to Call)

풋 옵션이 투자자에게 주어지는 권리라면, 콜 옵션(Call Option)은 발행사(혹은 발행사가 지정하는 자, 최대 주주 등)가 가지는 권리로 만기 이전에 액면가의 일정 비율을 상환할 수 있는 권리로, 이 경우에 투자자에게 보장해주는 이자율이 YTC이다. YTC는 YTM, YTP보다 크게 형성되는 경향이 있다.

기타 투자 조건

RCP의 경우 대주주가 제3자에게 지분 매각 시 대주주 조건과 동일하게 투자자도 매각을 요구할 수 있는 동반매도참여권(Tag-along) 등의 조건이 부여되어 있는지를 검토한다.

상기와 같은 투자조건들이 있음을 고려하여 투자자와 투자 조건을 원만하게 협의하여야 투자유치를 원활하게 성사시킬 수 있을 것이다.

 


기타 고려 사항


앞서 언급한 내용 이외에도 신약개발 바이오 기업을 평가할 때 투자자들이 가장 중점적으로 검토하는 부분이 신약의 개발 성공이나 라이선스 아웃(License Out) 성공 등의 사업 위험을 검토하는 부분일 것이다. 심사역 입장에서는 개발 중인 신약의 가능성을 뒷받침 할 수 있는 여러 가지 근거를 통해 해당 파이프라인의 성공 가능성에 대한 간접적인 확신을 얻고 싶어 할 것이다. 그러한 근거에는 다음과 같은 것들이 있다.

영진 및 연구 인력의

우수성

바이오 벤처 기업을 평가하는 데 있어서 가장 중요한 요소는 ‘인력’이다. CEO가 바이오 제약 업계 혹은 다른 업계에서 경영자로서 성공의 경험이 있는지, CTO는 개발하는 신약 관련 분야 연구에서 명성을 가지고 있으며 탁월한 연구 성과를 보유하고 있는지가 판단의 기준이 될 것이다. 또한, CEO/CTO외 그들과 협력하는 교수진 등 임상과 연구 관련해서 큰 도움을 줄 수 있는 조력자가 존재하는지 여부도 중요한 요소이다. 연구 개발 및 창업 초기부터 계속해서 주요 인력이 이탈하지 않고 유지되고 있는지, 인력 간의 화합은 잘 이루어지고 있는지도 중요한 요소이다.

특허 등 무형자산

단순히 우수한 기술을 보유하고 있다고 주장하는 회사보다는 특허로 보호받는 기술을 보유하고 있는 회사가 더욱 높이 평가될 수 있다.

기술이전 경험

타 바이오 제약 기업에게 기술 이전을 한 경험이 있다면, 해당 바이오텍의 가능성을 높이 평가할 수 있다. 기술 이전을 한 대상기업이 저명한 글로벌 제약업체라면 대상 회사의 가능성에 대한 신뢰도가 더욱 높아진다.

긍정적인 임상 데이터

최근에 진행된 임상시험에서 긍정적인 결과를 기록했다면 투자 심사 시 좋은 결과를 얻을 수 있다. 다만, 그 결과가 해당 분야 전문가가 입증할 수 있는 것이어야 하며, 학계 또는 업계에서 인정해주는 학회 등에서 발표할 수 있는 수준의 결과라면 더욱 설득력을 가진다.

기타

기타 고려 사항으로 글로벌 제약업체와 공동연구를 진행했는지 여부, 국가에서 지원하는 연구과제에 선정되어 성공적인 연구개발을 수행한 사례가 있는지 여부 등도 투자 여부에 영향을 미치는 요소가 된다.

 

재무 위험의 관점에서 본다면 일반적인 회사와 달리 초기 바이오 기업에서는 이를 크게 고려하지 않아도 된다. 초기의 바이오 기업은 매출액이 발생하지 않으며, 임상 비용과 판관비 등만이 발생하여 적자가 지속되는 상태이다. 또한, 자금 조달이 원활한 회사의 경우에는 부채비율이 낮은 편으로 유지되는 편이다.

한편 평가위험은 투자자가 적정한 가격보다 높은 가격에 투자하여 수익성이 훼손될 위험을 의미한다. 따라서 투자자는 이러한 위험을 회피하기 위하여 투자하는 시점의 투자 대비 바이오기업의 적정한 가치에 대해 알고 싶어한다. 일반적으로 평가위험을 판단하기 위해서 유사업종 상장회사의 PER나 EV/EBITDA 등 평가배수를 비교하여 기업의 가치를 판단한다.

그러나 신약 개발 초기 단계의 바이오 회사의 경우 신약 파이프라인 개발사를 찾기 어려우며 유사 회사와 심사 대상 회사 모두 매출액이 발생하지 않아 적자 상태일 가능성이 높으므로 PER, EV/EBITDA 등의 배수(Multiple)를 통한 상대가치법으로 가치를 판단하는 것도 불가능할 것이다. 따라서 이러한 경우 똑같지는 않더라도 유사한 적응증 및 유사한 임상 진행 단계의 신약 개발 바이오텍의 최근 투자 유치 가치를 참고하거나, IPO 공모가 산정 사례를 참고하여 대략적으로 대상의 가치를 가늠해보고 투자 여부를 결정하게 된다.

또한 바이오 기업의 경우 투자한 원금 및 수익금을 회수(Exit) 할 수 있는 방법은 다른 기업으로부터의 M&A와 IPO가 있다. 우리나라의 경우 M&A보다는 IPO를 해서 주식 등을 시장에 매도하여 회수하는 사례가 월등히 많으므로, 투자자의 입장에서는 추후 원활하게 IPO될 수 있을 정도로 기술력을 지니고 있는지, 주식이 시장성을 지니고 있는지에 대해 확인하고 싶어할 것이다. 그리고 IPO가 정해진 기간 안에 달성되지 못할 경우 투자자의 입장에서는 동반매도청구권이나 동반매도참여권을 요구하여 원금 회수의 가능성을 높일 것이다. 자금 조달 회사의 입장에서는 최근 상장 제도나 KOSDAQ 등에서 요구하는 IPO 요건에 대해 숙지하고 가장 용이하게 상장을 달성할 수 있도록 준비가 필요할 것이다.

[바이오타임즈=나지영 기자] jyna19@biotimes.co.kr


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