VIE 구조를 통해 중국 유전체시장에 진입시 충분한 리스트 검토 필요
중국에서는 몇 년마다 주기적으로 외국인 투자제한 법령(外商投资准入特别管理实施: 외국인투자진입특별관리조치 이하 “네거티브 리스트” 라 한다)을 지정한다. 여기에 기재된 산업목록은 외국 투자자가 투자 자체가 불가능하거나 지분보유 제한을 받게 된다. 예를 들어 바이오산업 자체는 투자가 장려되지만 그 중의 ‘유전자 진단기술의 개발과 응용’ 은 현재까지도 외국인 투자가 원천 금지되고 있다.
외국인 투자자는 위 금지 산업목록으로 상당한 투자 제한을 받았다. 그러나 외국인 투자자만 피해를 입은 것은 아니다. 아이러니 하게도 중국 로컬기업들도 제약을 받는다. 로컬기업이 해외상장을 통해 외국자본을 조달할 경우 외국 투자기업이 되어 네거티브 리스트의 적용대상이 된다. 이러한 제한을 피하기 위해서는 중국기업은 어쩔 수 없이 ① 나스닥 등 해외 증시 상장을 포기하거나 ② 해외 지분인수나 M&A를 포기하거나 ③ 해외 VC나 금융기관의 투자를 포기하였다. 결과적으로 높은 잠재력에 비해 산업의 성장이 더딜 수 밖에 없다. 이처럼 국가의 보호조치가 역으로 국내 산업의 육성을 막는 경우가 있다.
중국기업과 전문가들은 이러한 제한을 회피하기 위해 중국 특유의 기업 설립모델을 만들어내는 데 성공했다. VIE(Variable Inrerest Entities: 가변 이익 실체) 방식 또는 ‘계약통제방식’ 이라 불린다. 중국의 대형 인터넷플랫폼 기업인 시나(Sina, 新浪)가 최초로 개발하여 나스닥 상장에 성공해서 시나 모델이라 부르는 기업설립 모델이다.
VIE방식에는 해외와 중국에 각각의 4개 법인을 설립해야 한다
로컬 기업의 경우에는 보통 4개의 법인을 설립하는 방식으로 VIE 방식을 구축한다.
1. 우선 케이만제도 등 조세혜택 및 향후 상장이 용이한 곳에 첫 번째 지주회사를 설립한다. 이렇게 함으로 외국인 회사로 신분을 취득한다.
2. 케이만 법인을 통해 홍콩, 마카오 등 법인설립이 용이한 지역에 두 번째 법인을 설립한다. 이 홍콩법인은 향후의 조세혜택을 이용하기 위한 목적이다.
3. 중국 현지 법인을 설립한다. WFOE(Wholly Foreign Owned Enterprise: 외상독자기업)라 불리며 홍콩회사가 전체 지분을 소유한다, 이 회사는 실제 영업을 할 내자기업의 통제역할을 맡는다.
4. WFOE간 아무 지분관계 없는 네 번째 중국 내자법인을 설립한다. 반드시 신뢰할 수 있는 중국인의 명의로 설립한다. 로컬 기업이기에 투자 금지 제한 없이 라이선스를 받아 사업을 진행이 가능하다. 통제 및 이윤획득을 위하여 WFOE와 내자 기업간에 콜옵션계약, 의결권 위임계약, 자금대출계약, 지분질권계약, 독점적 업무 및 기술자문 계약 등 다수의 통제 계약을 체결한다. 이러한 계약을 통해 지분 하나 없이 로컬회사의 함으로 경영권 및 이윤 전부를 확보한다.
5. 미국 회계원칙에 따르면 실제 지분관계는 없어도 실질적으로 지배하는 기업과 지배 받는 기업간의 재무제표를 합병이 가능하다. 결과적으로 미국 증시 상장 시 온전한 가치평가가 가능하다.
VIE 방식을 사용하면 외국 투자가 금지된 IT기업은 자국 내에서도 제한 없이 사업을 할 수 있다. 본래 목적인 지분관계 없이 연결된 재무제표를 가지고 미국증시에 상장함으로 외국인 투자를 받을 수 있다.
이처럼 중국 로컬기업이 해외상장을 목적으로 만들어낸 방법이었다. 그러나 외국인도 역으로 투자금지항목에 진출하기 위해 VIE방식을 사용한다. 이러한 경우 1, 2번 절차를 거치지 않고 바로 중국 내에 WFOE 및 내자기업을 설립하는 방식도 가능하다. 다만 조세혜택을 얻기 위해 홍콩법인 설립은 고려될 수 있을 것이다. 즉 신뢰할 수 있는 중국인을 통해 내자회사를 설립 한 후 지분 없이 계약만을 이용하여 통제한다. 실제로 미국의 아마존이 이러한 방식으로 중국시장에 진출했고, 한국 기업들도 사용한 예가 있다.
다만 외국기업에게 VIE방식은 리스크가 있다
하지만 이러한 VIE 구조에는 ①운영비용 증가, ②계약 무효의 가능성, ③법률 개정에 따른 불법화 ④한국 주식시장 상장에서의 불리함 등의 리스크가 존재한다.
우선 VIE 구조는 금지산업에 진입할 수 있는 대신 운영비용이 증가하는 문제가 있다. VIE 구조를 위해서는 법인을 다수 설립해야 한다. 또한, 내자회사와 WFOE 간 거래가 대량 발생하여 자금 이동에 따른 세액 부담 등이 크다.
WFOE와 내자기업간의 통제계약이 무효가 되면 모든 것을 잃을 수 있는 리스크도 존재한다. 지분관계는 소유권의 관계지만, 통제계약은 계약에 불과하여 중국 법원의 묵인 하에 무효가 될 위험이 있다. 실제로 마윈 회장의 알리바바가 야후와 소프트뱅크간의 VIE 계약을 파기함으로, 미국 증시에 상장되어 있는 VIE 구조를 택한 전체 중국기업들의 주가가 크게 하락한 일이 있었다. 다만 다행인 점은 아직까지 중국의 사법부는 VIE 계약의 무효여부에 대한 판단을 회피하고 있는 것이다
중국이 언제든지 법령을 통해 VIE 방식을 금지할 위험성도 있다. 중국정부는 외국기업 투자관련 법률인 외자기업법, 중외합자경영기업법, 중외합작경영기업법을 폐지하고 이들을 통합한 외상투자법을 2020년부터 시행한다 공표하였다.
외상투자법 법령 초안에는 “계약통제 등 VIE 방식 역시 외국인 투자로 간주한다” 라는 VIE 원천 금지 규정이 있었다. 다만 시행할 경우, 미국 증시에 상장한 VIE 구조를 택한 중국 기업들의 피해도 크다. 결국 통과된 법안에는 이러한 문구가 삭제된 채 “외국인 투자 범위를 법률, 법규, 정부에서 규정한 기타 방식의 투자(외상투자법 제2조 제4항)”로 모호하게 처리하였다. 그러나 언제든지 규제의 여지를 남겨놓았다는 점에서 리스크가 있다.
마지막으로 VIE방식 기업은 우리나라에서 상장방식으로는 불리하다. 우리나라는 미국과 다르게 VIE 방식에 의한 재무제표 연결을 인정하지 않는다. 결국 상장하더라도 중국에 있는 내자기업의 주식가치까지 올바르게 평가를 받기 힘들 것이다.
유전체산업이 외국인 투자금지 항목에 속한 이상, 이러한 VIE 방식을 고려해 볼만 하다. 그러나 앞서 말한 리스크와 비용증가가 존재한다는 점에서 진입은 신중해야 할 것이다.
